En su nueva columna, Domingo Cavallo advierte que el peso sobrevaluado y las tasas reales altísimas podrían dinamitar el plan de estabilización de Milei.

Luego del inédito apoyo de Trump y Bessent a la gestión del presidente Milei y su equipo económico y del triunfo de la Libertad Avanza en las elecciones del 26 de octubre se produjo una fuerte caída tanto de la tasa esperada de devaluación del peso como de la tasa de riesgo país.

Ambos fenómenos ayudaron mucho a calmar el estado de ansiedad y extrema preocupación que reinó en los mercados financieros en los meses de septiembre y octubre. Sin embargo, no sólo continuaron sino incluso se acentuaron las preocupaciones en los segmentos de la población cuyas actividades empresariales y laborales dependen del mercado interno.

Para que los mercados libres de bienes y servicios y la apertura de la economía conduzcan a niveles crecientes de bienestar de los ciudadanos es necesario que la inflación sea lo más baja posible pero que al mismo tiempo dos precios relativos clave, la tasa real de interés y el tipo de cambio real, resulten del equilibrio del ahorro y la inversión movidos por las expectativas de ahorristas e inversores y no de intervenciones erráticas del gobierno.

Salvo el Presupuesto 2026, las reformas estructurales sobre las que se tratará de conseguir consenso en el Congreso Nacional durante los próximos cuatro meses: reforma laboral y reforma impositiva, son ingredientes importantes para apuntalar un proceso sostenido de crecimiento económico, como lo es el ya aprobado régimen de incentivos para grandes inversiones (RIGI), pero no influirán significativamente sobre el nivel de actividad económica y la tasa de inflación en el corto plazo.

Para monitorear el curso de la reactivación económica y la tasa mensual de inflación durante los dos años que quedan del primer mandato del presidente Milei, es más relevante entender de qué manera el gobierno piensa eliminar o atenuar la represión financiera y cambiaria que ha dado lugar a tasas reales de interés demasiado elevadas y a un tipo de cambio muy alejado de las predicciones oficiales.

Hasta ahora, las declaraciones oficiales han sido muy confusas. Cabe esperar que las discusiones con el FMI para la revisión del programa que comenzarán en los próximos días, ayuden a clarificar el curso futuro de la política monetaria, cambiaria y financiera, es decir, ayuden a definir las reglas del juego que aplicará el gobierno en esta materia crucial para la consolidación de la estabilidad macroeconómica y la reactivación de la economía.

Sería muy bueno que decisiones sobre el carácter del peso y del dólar como monedas que requieren decisiones legislativas (por ejemplo, la convertibilidad del peso y el curso legal para el dólar) se sancionen en forma simultánea con el presupuesto para 2026, porque de esa forma quedaría definido un plan de estabilización con chances de éxito pleno antes de la elección de 2027.

Ya hay indicios claros de que las altas tasas reales de interés del tercer trimestre del año causaron un daño importante a deudores bancarios y a entidades financieras. Esto se refleja en el aumento de los impagos tanto de familias como de empresas y en el quebranto registrado por los bancos en sus balances.

Pero es menos conocido el efecto de las altas tasas de interés reales y nominales sobre la tasa de inflación, no sólo porque encarece los costos de producción en la medida que los productores tienen que financiar su capital de trabajo con endeudamiento bancario, sino porque a través del financiamiento en pesos a tasa fijas por períodos de varios meses se genera inercia inflacionaria, dado que obliga a los productores a ofrecer sus productos a precios que suban a un ritmo no lejano al de la tasa de interés so pena de incurrir en quebrantos que los pueden sacar del mercado.

Lo que acabo de describir, es válido tanto para las tasas reales de interés en pesos como para las en dólares, que, además, en un sistema de libre movimiento de capitales, están estrechamente relacionadas.

Como las tasas de interés en dólares vienen determinadas por el denominado riesgo país. La única forma sostenible de bajar las tasas reales de interés en pesos es también logrando que baje la tasa de riesgo país.

Que el peso inconvertible esté sobrevaluado significa que el tipo de cambio real no es de equilibrio. Para que el peso se sobrevalue es necesario que se restrinja el movimiento de capitales (cepo para las personas jurídicas) o se impongan y mantengan altas tasas reales de interés. O ambas cosas a la vez, como está ocurriendo ahora.

Además del efecto negativo de las altas tasas reales de interés que se necesitan para mantener el tipo de cambio nominal en los niveles deseados por la autoridad monetaria, la sobrevaluación real del peso crea varios inconvenientes adicionales. Por un lado, alienta el gasto en turismo en el exterior y las importaciones de bienes de consumo que a un tipo de cambio de equilibrio podrían abastecerse con producción nacional. Por otro lado, las restricciones al movimiento de capitales que aún existen en forma de cepo para las personas jurídicas plantean la duda de cuál será el efecto sobre el tipo de cambio cuando dicho cepo se elimine.

La mayor parte de los economistas profesionales que siguen los acontecimientos macroeconómicos y los economistas del staff del FMI insisten en que el gobierno debería anunciar un programa de compra de reservas y llevarlo a cabo rigurosamente para acentuar la reducción del riesgo país y remover expectativas de futuros saltos devaluatorios.

Las declaraciones de los miembros del equipo económico son al menos confusas sino contradictorias. Aparentemente hay dos razones por las que prefieren decir que no tienen apuro par acumular reservas: una es para evitar que esa compra de reservas por parte del Banco Central empuje hacia arriba el tipo de cambio; otra para evitar que la emisión de pesos necesaria para pagar por las reservas facilite el traslado a precios del aumento del tipo de cambio y aumente la tasa de inflación.

Yo soy uno de los que sostiene que conviene comenzar pronto a acumular reservas. En mi opinión debería disponerse simultáneamente la eliminación completa del cepo y la compra de reservas, acompañada de una decisión legislativa que prohíba hacia el futuro la introducción de restricciones al movimiento de capitales y permita el uso del dólar como moneda para todas las funciones que cumple el peso, especialmente para la intermediación financiera.

Esto significaría poner en funcionamiento un sistema bimonetario como el que funciona en Perú, en Uruguay y en Paraguay. El tipo de cambio buscaría su nivel de equilibrio y las tasas de interés, tanto en pesos como en dólares bajarían como consecuencia de una fuerte reducción del riesgo país.

Seguir este curso de acción, con apoyo del FMI y del Tesoro de los Estados Unidos, sería un reaseguro de que antes de la elección de 2027 se habrá consolidado una reducción significativa de la tasa de inflación sin que haya otra crisis como la que se desató entre julio y agosto pasados. Con una trayectoria semejante, la economía se reactivará rápidamente y se facilitará la búsqueda de consenso para las reformas estructurales necesarias para asegurar el crecimiento sostenido de la economía.