En las últimas tres décadas, la Argentina ensayó distintas configuraciones para administrar sus políticas monetaria, cambiaria y financiera. Cada una intentó corregir el fracaso anterior, pero también dejó lecciones que la reforma de la Carta Orgánica parece recoger solo parcialmente.

Después de dos hiperinflaciones, la Convertibilidad prohibió el financiamiento monetario del Tesoro, fijó el tipo de cambio en un peso por dólar y estableció una relación estricta entre la base monetaria y las reservas. El Banco Central solo podía emitir pesos contra dólares. La regla disciplinó el balance de la autoridad monetaria, pero no evitó que a su alrededor se acumularan otras promesas. Los bancos captaban depósitos en dólares y prestaban a hogares, empresas y gobiernos cuyos ingresos eran mayoritariamente en pesos. El Estado y el sector privado también se endeudaban en el exterior. Esos recursos permitían sostener un tipo de cambio apreciado, pero después debían devolverse o refinanciarse.

La primera lección de aquella crisis fue que no alcanza con limitar la emisión. También importan las obligaciones en dólares creadas por los bancos, el Estado y el sector privado. Cuando se interrumpió el crédito, todos reclamaron dólares que la economía no generaba en proporción a sus promesas. La configuración posterior incorporó parte de ese aprendizaje. Se restringieron los préstamos en dólares a quienes no producían divisas para evitar que volvieran a multiplicarse los “argendólares”. También se acumularon reservas y se redujo inicialmente la dependencia del endeudamiento externo. Pero, al mismo tiempo, se debilitaron las protecciones del Banco Central. Se ampliaron los adelantos al Tesoro y se habilitó el uso de reservas para pagar deuda pública. Mediante las letras intransferibles, el Estado tomaba dólares para pagar a sus acreedores y entregaba a cambio títulos de largo plazo, sin mercado ni liquidez. El Banco Central mantenía un activo en sus registros, pero perdía el seguro necesario para enfrentar una crisis. A la vez, la emisión monetaria se utilizó crecientemente para financiar al Tesoro.

Durante el gobierno de Mauricio Macri, la deuda externa desplazó transitoriamente esos mecanismos como principal fuente de financiamiento, sin que se reformara sustancialmente la arquitectura institucional. Cuando desapareció el crédito, el desequilibrio reapareció. Más tarde, la pandemia y las inconsistencias fiscales volvieron a trasladarlo al balance del Banco Central.

La segunda lección fue complementaria: tampoco alcanza con regular las promesas privadas en dólares si el sector público puede financiarse mediante la emisión o deteriorando el activo de la autoridad monetaria.

El proyecto actual busca incorporar esa lección. Prohíbe la asistencia monetaria al Tesoro, impide utilizar las reservas para pagar deuda pública y concentra el mandato del Banco Central en preservar el valor de la moneda. Sin necesidad de adoptar una posición extrema sobre la política monetaria, es razonable discutir esos límites. Pero la reforma también habilita al Banco Central a tomar préstamos de bancos internacionales, celebrar contratos financieros externos y ofrecer activos de reserva como garantía. Incluso elimina la obligación de evaluar previamente las consecuencias sobre la balanza de pagos de las operaciones de deuda externa del sector público. Esto coincide con el anuncio de que los bancos podrán destinar parte de sus depósitos en dólares a financiar empresas que no necesariamente generan divisas.

Ambas medidas sugieren la construcción de una nueva arquitectura financiera alrededor de promesas de pago en dólares. Mientras entren capitales y aumente el crédito, el esquema puede exhibir estabilidad y mayores reservas brutas. Pero, si las exportaciones y la productividad no crecen como se espera, empresas, bancos y el propio BCRA dependerán cada vez más del refinanciamiento.

En ese aspecto, el diseño puede ir más lejos que la Convertibilidad. Aquel régimen permitió que las obligaciones en dólares se multiplicaran alrededor del Banco Central. Este proyecto incorpora esa lógica dentro de su propio balance: le permite comprometer reservas para endeudarse y ampliar su exposición. Es la lógica de un hedge fund: utilizar un capital limitado como garantía para financiar una apuesta mayor. Para un fondo, asumir ese riesgo es parte del negocio. Para un Banco Central supone invertir su función.

Las reservas pueden parecer capital inmovilizado, pero son el seguro que debe permanecer disponible frente a un shock o una interrupción del crédito externo. Las experiencias de otros países de la región muestran que una arquitectura estable necesita combinar límites al financiamiento monetario y al uso fiscal de las reservas con regulaciones que impidan acumular obligaciones en dólares sin capacidad de generarlos. También requiere un mercado doméstico que permita financiar al sector público en su propia moneda, dentro de un programa fiscal coherente. La Convertibilidad demostró que disciplinar la emisión no alcanza si el resto de la economía puede multiplicar promesas en dólares. La posconvertibilidad mostró que regular esas promesas tampoco alcanza si el Estado puede deteriorar el seguro del Banco Central. La nueva reforma recoge la segunda lección, pero olvida la primera y lleva el riesgo un paso más lejos: amenaza con convertir al propio Banco Central en un hedge fund.

Fernando Morra fue viceministro de Economía entre 2019 y 2022.