En un mercado que nunca se queda quieto, la economista Pilar Tavella observa los números como quien mira una tormenta desde la costa. En la pantalla aparece la inflación de diciembre —2,8%— y, con ese número, se abre una escena más grande: un país que parece haber decidido que la estabilidad vale ciertos esfuerzos, aun cuando la vida cotidiana se torna más difícil.

Tavella reflexiona desde un lugar singular por su combinación de rigor académico —formada en Di Tella, San Andrés y Harvard— oficio de coyuntura y lectura de mercado. Su perspectiva le permite traducir la macroeconomía argentina al idioma que entienden los inversores globales.

Hoy dirige el área de Macroeconomía y Estrategia Soberana en Balanz, una de las principales casas de inversión del país. Desde ese rol lidera un equipo que produce investigación y análisis de mercado para clientes institucionales —fondos de inversión, mesas y gestores— y también para un público más amplio, desde empresas hasta individuos.

Balanz es una full investment house —una casa de inversión integral, con varias patas del negocio: brokerage o intermediación, investigación, gestión de patrimonio y banca corporativa—. "Tiene más de US$ 13.000 millones en activos bajo administración (assets under management o AUM)", explica.

Pilar Tavella es porteña y no heredó la economía como disciplina familiar: su madre fue directora destacada de un colegio y su padre empezó como programador en distintas empresas hasta que armó su propia pyme de software. En esa casa la macro no era un tema "de profesión", aunque sí de conversación: en la sobremesa se discutía bastante de política y, por arrastre, algo de economía. 

Entre libros de historia y gusto por la matemática, la economía apareció para Pilar como un puente natural entre dos pasiones tempranas.

La escena que ella misma reconoce como fundacional es de 2001: Pilar Tavella practicaba yachting —al igual que su hermana Belén, quien participó de las olimpíadas de Tokio 2020 en yachting—. Pilar se preparaba para viajar a un torneo en Europa cuando la convertibilidad se rompió y el dólar saltó de $1 a $4. Ella tenía tan sólo 14 años. "En ese viaje le contaba a chicos de otros países que el tipo de cambio había pasado de $1 a $4 y no podían entenderlo", recuerda. Ese evento criollo le encendió una curiosidad distinta: la necesidad de entender las causas, de poder explicar por qué pasaba lo que pasaba. Ese impulso empujó nuevos capítulos.

Se formó como economista en la Universidad Torcuato Di Tella. "En Di Tella aprendí, sobre todo, a pensar como economista y me dio una caja de herramientas", señala Tavella. Después cursó una maestría en economía en la Universidad de San Andrés.

Entre 2009 y 2011, su primer trabajo fue en la consultora Melconian & Santángelo, una escuela de coyuntura y de atención al detalle.

Se mudó a Washington en 2011 para trabajar en el Banco Interamericano de Desarrollo (BID); su sede estaba a pocas cuadras de la Casa Blanca, del FMI y del Banco Mundial. Tavella describe a Washington como una ciudad donde "el policymaking se respira en el aire".

Después llegó a Harvard e hizo la Maestría en Administración Pública y Desarrollo Internacional en la Harvard Kennedy School entre 2013 y 2015.

Antes de que Wall Street se convirtiera en destino, hubo una estación clave: una pasantía en un fondo de inversión en Hartford, en el desk de deuda emergente. Coincidió con el conflicto con los holdouts, el fallo de Griesa y el capítulo de los fondos buitre.

En septiembre de 2015 empezó el tramo largo en Barclays, donde trabajó casi nueve años como economista para América Latina y luego como Directora. Cubrió Argentina y, con el tiempo, sumó Chile y Uruguay.

Vivió en Nueva York desde 2015 hasta mediados de 2023. En ese período se casó con José "Pepe" Bettini — Head Coach de un equipo de vela en Estados Unidos y varias veces subcampeón mundial de yachting— y nacieron sus dos hijos: Mateo, el mayor, en Nueva York; Benjamín, el más chico, en Greenwich, ya fuera de la ciudad, donde se mudaron después de la pandemia.

Pilar Tavella describe el aprendizaje neoyorquino en Barclays como una fuente de conversaciones indispensables: colegas que vieron crisis de todo tipo y clientes con memoria histórica. Un mundo repleto de intuición y de archivo. 

La Argentina, asevera, vista desde afuera no es exactamente la misma Argentina. El país se compara, se pondera, se mide contra un índice.

En su trabajo hay escenarios y probabilidades. Tavella observa el mundo como un sistema que, cada tanto, cambia de clima sin pedir permiso y en diálogo con El Economista asevera: "Si el plan de estabilización se consolida Argentina puede crecer mucho a mediano plazo".

A sus 14 años, Tavella aprendió que un cambio de viento puede torcer un viaje; con el tiempo, su formación económica le dio las palabras —y la autoridad— para explicar, en clave argentina, por qué pasan las cosas, qué señales importan y qué riesgos conviene no subestimar. A continuación, Pilar Tavella recorre con El Economista los temas que hoy ordenan la conversación financiera: riesgo país, inflación, tasas y el futuro de la economía argentina.

—En los trabajos de Balanz, Argentina hoy sale favorecida. ¿Qué variables empujan esa lectura y qué tendría que pasar para que el 'optimismo' se sostenga?

—Lo que se hace es mirar a qué niveles están rindiendo los bonos de la Argentina en relación con países similares, que tienen un poco menos de riesgo país. A partir de ahí se evalúa si existen lo que se suele llamar catalizadores, es decir, factores que todavía no están incorporados en el riesgo país o en el precio de los bonos, que se cree que pueden ocurrir con cierta probabilidad y que, una vez que sucedan, podrían hacer que el riesgo país caiga un poco más.

Se considera que el riesgo país puede seguir bajando en Argentina, sobre todo por cuestiones idiosincráticas y no tanto globales, aunque el contexto internacional también ayuda: es un entorno favorable para emergentes, con buen crecimiento en el resto del mundo, la Fed recortando tasas, la inflación empezando a bajar.

En el caso puntual de la Argentina, en Balanz hicimos un análisis bastante exhaustivo que lleva a pensar que el país va a poder acumular reservas este año. Eso todavía no está del todo incorporado en el riesgo país, porque hay dudas respecto de si efectivamente esa acumulación va a ocurrir. La estimación es que en 2026, el Banco Central podría acumular entre US$ 8.000 y US$ 10.000 millones.

Además, se interpreta que algunas de las leyes que podrían pasar por el Congreso ayudarían. También se espera que la economía vuelva a crecer este año, que la inflación siga bajando y que, al no ser un año electoral, se reduzca algo del riesgo político que estuvo presente el año pasado.

Con todo eso, aunque el riesgo país ya comprimió mucho y la mayor parte de la caída proporcional del actual mandato ya se dio —porque se partía de niveles muy altos y ahora está bastante más abajo— todavía queda espacio para que siga cayendo. Eso también podría facilitar algún manejo de pasivos por parte del gobierno, como estirar los plazos de la deuda. A su vez, una caída adicional del riesgo país reduciría las necesidades de dólares y los vencimientos del Tesoro en moneda extranjera para los próximos años, en particular si se logra patear hacia adelante parte de los vencimientos que caen después del mandato de este gobierno. 

"El riesgo país puede seguir bajando en Argentina"

—¿Qué es lo que hoy frena a la Argentina para bajar el riesgo país a niveles de 400 puntos?

—Hay varios factores. Uno tiene que ver con lo político y con una cierta falta de institucionalidad en algunas de las tareas que este gobierno está haciendo bien. También tiene que ver con el ancla fiscal: no existe una historia argentina consistente de superávit primario, entonces aparece la duda sobre si eso se va a sostener en el tiempo.

Y otra parte tiene que ver con lo externo. La Argentina sigue teniendo reservas netas muy bajas y, al mismo tiempo, vencimientos en dólares que crecen con el tiempo. Si bien hay una historia estructural muy positiva asociada al desarrollo de la energía y la minería, que permitiría prever un fuerte aumento de las exportaciones en cinco años, en el medio hay un período en el que los vencimientos en dólares suben mientras esa mayor generación de divisas todavía no llega.

Con reservas netas tan bajas, es difícil que el riesgo país caiga más. Por eso se considera muy positivo lo que parece ser un cambio en las prioridades del Banco Central hacia la acumulación de reservas. Ahora el Banco Central anunció un programa explícito de acumulación, algo que antes no estaba, aun cuando existía un target dentro del programa con el Fondo Monetario. Esa señal es importante para el mercado.

—¿Puede tener efecto, para bajar el riesgo país, una ley como la reforma laboral?

—Sí, es un paso en la dirección correcta y ayuda. La Argentina tiene un desafío de crecimiento de mediano plazo en el que la informalidad y una estructura laboral rígida no favorecen ese crecimiento. En ese sentido, la reforma laboral es positiva: reduce la incertidumbre respecto de los pagos de indemnizaciones, por ejemplo, al establecer tasas de interés más predecibles, entre muchas otras cosas. Todo eso va en la dirección correcta y el mercado lo valora. Aunque no alcanza por sí solo. No se cree que solamente por eso el riesgo país vaya a bajar a 450 puntos básicos. 

—¿Le importa al mercado si una reforma se aprueba con 130 o con 200 votos en Diputados?

—Más que ese número en particular, al mercado le importa si observa a un gobierno políticamente fortalecido, con alta aprobación, con leyes que se aprueban con mayorías contundentes. También las empresas, los empresarios y los ciudadanos quieren ver que, para que un programa económico funcione y se sostenga en el tiempo, existe apoyo político más allá del partido gobernante en torno a ciertas anclas que se consideran necesarias, como el ancla fiscal. Por eso fue tan negativo cuando aparecieron propuestas de gasto fiscal desfinanciado.

También influyó que no hubiera una negociación previa en torno al presupuesto. Hay responsabilidades de ambos lados. Aunque, en términos generales, cuanto más consenso político existe sobre algunos pilares básicos, mayor es la probabilidad de éxito de un programa económico. 

"Cuanto más consenso político existe sobre algunos pilares básicos, mayor es la probabilidad de éxito de un programa económico"

—¿El problema de la Argentina es más financiero o más político?

—Una de las razones por las cuales resulta tan necesario tener reservas es justamente la incertidumbre sobre qué podría pasar con un nuevo gobierno de otro color político. Las dos dimensiones, la financiera y la política, se retroalimentan. Un país con menos cambios y menos péndulos en su política económica suele ser menos vulnerable a shocks cambiarios o de deuda, porque existe un entendimiento de que, más allá del partido que gobierne, ciertas políticas se mantienen. En ese caso, las anclas —como la fiscal— son más creíbles.

—Desde la lógica de un inversor, ¿la Argentina hoy es un país caro con riesgo alto o un país barato con un riesgo exagerado?

—Se proyecta que el riesgo país siga cayendo; es probable que baje. En ese sentido, el riesgo aparece algo exagerado. No se piensa que vaya a caer a 300 puntos básicos, pero sí a la zona de 450 o, en un buen escenario, cerca de 400. 

—Para alguien que miró el mercado por última vez a fines de 2025, ¿cómo se resume lo que pasó con los activos argentinos en este arranque de 2026?

—En el comienzo de 2026 la bolsa cayó: el Merval bajó cerca de 1,8%. Las acciones más afectadas fueron las del sector energético, en particular las vinculadas al petróleo, por la expectativa de un posible aumento de la producción asociado a lo que ocurre en Venezuela. De todos modos, el equipo liderado por Ezequiel Fernández en Balanz sigue viendo valor en algunas acciones energéticas.

Los bancos, en cambio, estuvieron un poco más arriba, después de un 2025 complicado, sobre todo en el segundo semestre, cuando hubo resultados débiles por las tasas de interés altas y volátiles previas a la elección.

En general, el año pasado a los bonos les fue mejor que a las acciones. A mediano plazo, la visión es constructiva con el programa económico y con el crecimiento del PIB, y el mayor upside debería estar en las acciones. Por eso desde Balanz somos optimistas sobre el desempeño de las acciones, más allá de este comienzo de año que no fue tan positivo.

—¿Cómo describirías el proceso de acumulación de reservas y qué importancia tiene para la estabilidad financiera del país?

—Argentina tiene, por un lado, reservas netas bajas; según cómo se las mida, incluso podrían considerarse negativas. Al mismo tiempo, tiene vencimientos en dólares que crecen con el tiempo. A largo plazo se puede esperar que eso resulte financiable desde el punto de vista de la balanza de pagos por los cambios estructurales que se están dando, aunque en la transición hacia ese futuro es necesario poder refinanciar la deuda en dólares. 

Se puede decir: se van a poder acumular reservas cuando se logre refinanciar la deuda en dólares, porque así no habrá que usar las reservas para pagarla. Y también se puede decir: hasta que no se acumulen reservas no va a bajar el riesgo país. Es un poco de las dos cosas al mismo tiempo.

Dado el nivel tan bajo de reservas, es importante que el Banco Central haya tomado la decisión —y haya hecho el anuncio— de que va a buscar acumularlas, porque eso ayuda a que baje el riesgo país y, a su vez, a que esas reservas no resulten tan necesarias, lo que permite seguir acumulándolas. El proceso de acumulación de reservas puede darse bajo este esquema. Hay, de todos modos, cierta duda: el mercado parece preguntarse si van a alcanzar o no estas nuevas bandas. 

La expectativa es que el Banco Central pueda seguir acumulando. De hecho, ya viene acumulando en una línea bastante parecida a la que se proyectaba para enero, y eso podría intensificarse hacia mediados de año, cuando entren más dólares de la cosecha. En la medida en que eso le dé más credibilidad al esquema, también va a permitir que las tasas de interés sean más bajas, que baje el costo de la deuda en pesos y que la economía se reactive.

Parte de la decisión de recalibrar las bandas tiene que ver con un énfasis que antes no existía. No se trata de una "priorización" en el sentido de que pase a ser más importante que la inflación, aunque deja de ser la reducción de la inflación el único objetivo.

—Los economistas suelen hablar de un trade off entre la baja de la inflación y la acumulación de reservas. ¿Se puede interpretar que, si se acumulan más reservas, podría descuidarse la inflación?

—Si se deja apreciar el tipo de cambio y no se acumulan reservas, es decir, si no se le pone un piso al tipo de cambio, es posible que en el corto plazo la inflación baje más rápido. Aunque no está claro que eso sea sostenible en el mediano plazo, porque una apreciación muy rápida puede dejar a la economía más expuesta a crisis cambiarias. Además, todavía existen controles de capital, así que tampoco se trata de un tipo de cambio plenamente de mercado.

Todo, de todos modos, tiene que mantenerse balanceado: un objetivo de acumulación demasiado ambicioso podría chocar con un aumento excesivo de la cantidad de pesos en circulación, o requerir esterilización con tasas altas que afecten la credibilidad del esquema. Aunque parece haber margen para acumular reservas sin generar más inflación si esas compras acompañan un aumento natural de la demanda de dinero en una economía que crece, con tasas de interés que tienden a bajar.

Argentina tampoco recuperó el acceso al mercado internacional, en buena medida porque las reservas siguen siendo bajas. 

—¿Observás señales de cambios en el posicionamiento de los fondos globales respecto de Argentina?

—Sí, definitivamente se viene viendo mucho más interés y mucho más involucramiento. En particular, los fondos real money —inversores institucionales de largo plazo, como fondos de pensión y aseguradoras, que colocan capital "paciente" y no especulativo— empezaron a tomar posiciones overweight en Argentina —es decir, a asignarle un peso mayor al habitual dentro de sus carteras—.

Eso fue una de las razones por las cuales el riesgo país cayó: a medida que más fondos internacionales, y también los locales fueron comprando bonos, los precios subieron y el riesgo país bajó.

En ese sentido, se ve claramente más interés y también llegan más preguntas en torno a si la compra de reservas que se inició esta semana va a sostenerse en el tiempo. Desde Balanz consideramos que sí, que es un proceso sostenible y que puede funcionar como un catalizador positivo.

—¿Por qué una suba o una baja de tasas en Estados Unidos impacta rápido en los precios de los activos argentinos?

—En general, cuando sube la tasa libre de riesgo —que por ahora sigue siendo la de Estados Unidos— aumenta el atractivo de invertir en activos libres de riesgo, porque ofrecen más retorno con menos riesgo. Eso genera flujos que salen de los mercados emergentes hacia los desarrollados. Y eso no ayuda, en particular, a países como Argentina, aunque no es el único: también puede nombrarse a Ecuador, Bolivia y otros países de la región y del mundo emergente que tienen un riesgo país alto y, por lo tanto, son más sensibles.

Son países high beta, es decir, que reaccionan más frente a subas de la tasa de interés de Estados Unidos y, en el sentido contrario, también reaccionan más cuando las tasas bajan, que es lo que proyectamos para este año. En ese caso, el riesgo país de esos países suele caer más que el de economías que ya están muy cerca de la tasa libre de riesgo, como Uruguay, Perú, Paraguay o Chile.

—¿Cómo imaginás el escenario de la economía argentina hacia adelante, más allá de la coyuntura inmediata?

—Parece estar apareciendo un cierto consenso social sobre la importancia de la estabilidad. Después de años de alta inflación, de mucha volatilidad del tipo de cambio libre y de aumento de la pobreza, empieza a percibirse algo parecido a lo que ocurrió después de la hiperinflación de fines de los años ochenta: la idea de que tal vez conviene sacrificar algunas cosas a cambio de estabilidad.

Eso explica en parte por qué, a pesar de haber hecho un ajuste fiscal, el gobierno logró ganar las elecciones nacionales de medio término.

Si ese consenso se consolida en la próxima elección presidencial —no tanto por si gana o pierde este gobierno, sino por si se consolida el apoyo social a este tipo de programa económico, orientado a la estabilidad, ya sea bajo esta administración u otra que busque algo similar—, eso puede ayudar a aumentar la inversión en el país. Menor inflación, anclas más creíbles y mayor previsibilidad refuerzan ese proceso. Cuando aumenta la credibilidad de que la estabilidad puede sostenerse en el tiempo, en general eso trae crecimiento de mediano plazo.

A eso se le suman factores más puntuales, como Vaca Muerta, la minería y oportunidades estratégicas en sectores que antes no estaban y que pueden complementar el efecto positivo de la estabilidad.

Otro elemento es la posibilidad de abrir más la economía en la medida en que se corrijan los desequilibrios macro. Una vez que eso ocurre, se abre la puerta a más comercio internacional, y eso también impulsa el crecimiento. Hay posibilidad de que Argentina crezca mucho a mediano plazo si el plan de estabilización se consolida. Deseo que el programa económico gane sustentabilidad y que sus frutos sean valorados por la población, de modo que pueda sostenerse en el tiempo, independientemente del partido político.

—¿Se puede concluir que una oposición que garantice estabilidad también resulta relevante?

—Sí, claramente. Eso se viene mostrando hasta ahora. Más allá de algunas iniciativas en momentos electorales, donde hubo ciertos cortocircuitos en el Congreso, en términos generales se observa un acompañamiento de una parte importante de la oposición moderada a algunos de los principales lineamientos del gobierno. Un punto clave va a ser, por ejemplo, la aprobación del presupuesto.

—A esa oposición moderada —Provincias Unidas, Schiaretti en Córdoba, Pullaro en Santa Fe— no le fue bien electoralmente.

—Ahí aparece un trade-off: los políticos pueden sentir que necesitan polarizar para ganar votos. Aunque, por ahora, a pesar de eso, hubo acompañamiento en buena parte de las decisiones. No hubo escenas como las del pasado, con piedras contra el Congreso en el marco de proyectos fiscalmente positivos, y tampoco grandes bloqueos al superávit primario.

Hubo ruido y algunas iniciativas antes de las elecciones, aunque difícilmente se estaría donde se está hoy si el ancla fiscal se hubiese puesto realmente en riesgo.

—¿Cómo observás el panorama de inversiones en energía dentro de la economía argentina?

—Las proyecciones de inversión son muy positivas. Es uno de los sectores con mayor potencial y ya se lo ratifica en los datos: las exportaciones de petróleo vienen creciendo rápido y, de hecho, se revisó al alza la proyección de exportaciones para 2026, hasta unos US$ 90.000 millones.

Es un sector que requiere mucha inversión de capital, aunque Vaca Muerta tiene la ventaja de un break-even —el precio a partir del cual la producción resulta rentable— bastante más bajo que el precio de mercado, lo que deja bastante espacio para que la inversión continúe en buenas condiciones.

Cuanto más alto es el precio del petróleo, mejores son esas condiciones, y cuanto más estable es la macro, también. La eventual liberación de los controles de capital y otros cambios pueden complementar ese proceso. El RIGI, además, viene funcionando bien en algunos sectores. 

—¿Cómo evaluás el 2,8% de inflación de diciembre? 

—Es meritorio que se trate de la inflación interanual más baja en ocho años. No hay que olvidar que se partía de niveles muy altos en 2022 y 2023. En ese contexto, una inflación interanual del 31% es algo muy positivo.

Es cierto que los últimos datos salieron algo más altos de lo que se esperaba meses atrás. Si se analiza tres o cuatro meses atrás, la expectativa era que en diciembre estuviera un poco más baja. 

Los procesos de desinflación no son lineales. Cuando se llega a niveles del 2,5% o 2% mensual, la inflación suele volverse más desafiante. Esperamos que siga bajando, aunque no a la misma velocidad que cuando partía de valores más altos. Es mucho más fácil bajar la inflación de 8% mensual a 2,5% que de 2,5% a 1,5%.

Forzar una baja más rápida, por ejemplo mediante una apreciación del tipo de cambio, tiene costos sobre la actividad y abre riesgos a futuro. 

La expectativa es que la inflación vuelva a niveles más bajos, como los que se vieron en el tercer trimestre, en los próximos meses o trimestres. Aunque claramente no va a caer a cero en un año. Por eso se observa este tema con más detalle, además, porque ahora la inflación también determina la banda, lo que le da una relevancia adicional a poder estimar bien dónde va a ubicarse.

—¿Qué inflación esperás para enero y febrero?

—Una inflación en torno al 2% o 2,5%.

—¿Qué riesgos aparecen para 2026, en materia de inflación y en otros frentes?

—Los shocks externos nunca pueden descartarse. Siempre puede surgir un shock internacional que vuelva más complejo el programa económico y que quede, en buena medida, fuera del control de la política económica.

A nivel local, los próximos meses van a ser una prueba importante del nuevo esquema de bandas y la dinámica del tipo de cambio. Algo que el mercado va a mirar de cerca es si el Banco Central logra consolidar el proceso de acumulación de reservas. Si no ocurriera, igual se trata de un año no electoral, sin presiones políticas fuertes, lo que deja margen para ajustar y mejorar el diseño del programa si hiciera falta.

—Respecto de los shocks externos, ¿hay algún foco de ruido que merezca atención?

—Si la inflación de Estados Unidos sorprendiera al alza y la Reserva Federal no pudiera recortar tasas, no sería el mejor escenario, aunque tampoco algo dramático. Además, el último año tuvo tantos eventos que parecían shocks —guerras, anuncios de aranceles— y al final el mercado respondió mejor de lo esperado. Aun así, en los momentos de mayor tensión de la política arancelaria de Estados Unidos sí hubo impacto en Argentina. Algo similar ocurriría con una suba de tasas. Otro elemento que el mercado va a seguir son las elecciones en la región, como las de Brasil.