El Gobierno no afloja en la idea de retirar todos los pesos que sean necesarios de cara al año electoral y en medio de una demanda de dinero que no repunta. El famoso plan del BCRA, denominado "fase 4", nunca se cumplió. Tan es así que si bien la entidad lleva comprados US$ 14.800 millones hasta septiembre, retiró 81 de cada 100 pesos emitidos por esas compras. "La demanda de pesos no creció como se esperaba: acumular reservas, bajar la inflación y reactivar la economía entraron en conflicto", dice un informe de IERAL de Fundación Mediterránea.

Los datos monetarios acumulados hasta fines de septiembre confirman que la base monetaria registró un incremento del 9,2% punta a punta respecto al cierre de 2025. El único factor de expansión monetaria estuvo representado por la compra de dólares por parte del Banco Central en el Mercado Libre de Cambios por una suma equivalente a US$ 14.800 millones.

IERAL afirma que para contrarrestar esta expansión monetaria, la autoridad monetaria retiró 81 de cada 100 pesos volcados al mercado. La absorción de esta liquidez se canalizó, dice IERAL, a través de las operaciones de mercado abierto efectuadas por la autoridad monetaria, las operaciones con compromiso de recompra de títulos (repos) con entidades financieras y las operaciones con el Tesoro (incluye el efecto contractivo de las licitaciones quincenales de la deuda en pesos del Tesoro).

"Esta dinámica evidencia una suerte de doble comando en el manejo de la política monetaria, donde la estrategia de financiamiento del Tesoro trasciende el ámbito estrictamente fiscal para incidir directamente en la programación monetaria", advierte.

Para IERAL, la actual dinámica de acumulación de reservas por parte del Banco Central está determinada por el propio sesgo de la política monetaria. "La compra de divisas fue impulsada fundamentalmente por la marcada contracción del crédito interno (factores de emisión) entre enero y septiembre y no tanto por una recuperación en la demanda nominal de dinero, a diferencia de lo que se observó en la primer etapa de acumulación de reservas durante la propia gestión de Milei entre diciembre de 2023 y febrero de 2025 (respondió a un fuerte repunte de la demanda de pesos por parte de los agentes económicos)", explica.

Fundación Mediterránea señala que a la luz de los datos más recientes, "no se observan indicios de un cambio de tendencia en esta dinámica en el corto plazo".

La política monetaria viene exhibiendo un sesgo contractivo, especialmente desde julio en adelante. "Podríamos plantearnos cuál sería el resultado de un esquema contrafáctico que hubiera implicado una menor esterilización de los pesos que introducía el BCRA con la compra de reservas", remarca IERAL.

En este escenario, dice, se habrían volcado más pesos al sistema, incrementando la liquidez del sistema bancario. No obstante, la efectividad para impulsar el crédito interno se encontraba condicionada. Sin modificaciones en la política de encajes ni en la presión tributaria sobre el crédito, y en un contexto de creciente morosidad (en agosto se habría estabilizado en el 7,7% para el total del sector privado), difícilmente se habría observado una reactivación sustancial del crédito; por el contrario, es de esperar que el impacto sobre el financiamiento hubiera sido marginal. "No obstante, ello hubiera permitido dinamizar la actividad, al menos parcialmente", acota.

IERAL reconoce que una expansión monetaria asociada a la compra de dólares por encima de la demanda de dinero compatible con el equilibrio monetario habría generado presiones cambiarias. Por consiguiente, bajo este escenario alternativo, las compras de reservas hubiesen sido menores, el tipo de cambio se hubiese depreciado más (con su consecuente impacto sobre la tasa de inflación) o una combinación de ambas.

"Ante una demanda de dinero que no creció como se esperaba (en parte debido a la sorpresa inflacionaria que se dio en la primera parte del año y, en parte, al menor dinamismo de la actividad), los objetivos de crecimiento, acumulación de reservas y desinflación entraron en conflicto. Frente a este dilema, la estrategia oficial priorizó la acumulación de divisas, bajo un esquema de prudencia monetaria coordinado con el Tesoro a fin de evitar desequilibrios en el mercado monetario que trajeran aparejada más inflación", concluyó IERAL.