El documento del FMI de la segunda revisión del Acuerdo con Argentina no ofrece grandes títulos. Apenas deja algunas sutiles entrelíneas, que son la forma en que el Staff suele marcar diferencias. Esto es comprensible porque todo el préstamo a la Argentina —originalmente por un monto enorme de US$ 57.000 millones— es una decisión política muy controversial desde su origen en 2018. Y el acuerdo con el gobierno de Javier Milei, adicionando US$ 20.000 millones, acentuó aún más la politización de ese vínculo, basada en la inédita rienda corta con la que Donald Trump maneja la institución.

En ese contexto, el Staff escribe en un lenguaje técnico-burocrático bastante neutral, concentrándose sobre todo en refinamientos y profundizaciones en la ejecución del plan. Quedará para la auditoría independiente, muchos años después, ofrecer información más precisa sobre lo que realmente ocurría durante la vigencia del Acuerdo.

En esta etapa, tanto el gobierno como el Fondo están cómodos transitando el mismo sendero. El tiempo y las decisiones que se vayan tomando dirán si, hacia fin de año, ese camino comienza a bifurcarse por los intereses divergentes entre acreedor y deudor.

Hasta ahora, el documento solo hace públicas algunas diferencias importantes, aunque todavía no disruptivas. 

Conceptualmente, el Fondo ratifica la necesidad prioritaria de consolidar el ajuste fiscal. Eso implica, para el FMI, reducir el gasto primario frente a caídas en la recaudación. En particular, focaliza en la necesidad de continuar reduciendo subsidios como principal instrumento para bajar el gasto.

Por el lado de la recaudación, el informe propone aumentar la recaudación a través de una reforma importantes en el sistema tributario que darían un aumento de la recaudación del 3,3% del PIB. Esos cambios son, entre otros, ampliar la base imponible del (mal llamado) impuesto a las Ganancias para incorporar hasta 20% de los trabajadores registrados y reformar el Monotributo. También propone que los impuestos a la propiedad aumenten hasta niveles parecidos a los de países similares. Adicionalmente, plantea unificar la alícuota del IVA y reducir las retenciones a la soja.

Si bien el tema merece un análisis más extenso, resulta bastante naive la forma en que el FMI propone sustituir las retenciones —un impuesto nacional cobrado en el tramo final de la cadena— por un impuesto inmobiliario rural que deberían recaudar las provincias. 

Es una idea que, en principio, tiene lógica económica, pero que enfrenta enormes dificultades históricas, culturales y de competencia interprovincial. Es lo que ha hecho mucho más difícil tasar la renta agropecuaria (generada en el suelo) en comparación con la renta minera o petrolera (generada en el subsuelo). Una alternativa más realista sería utilizar las retenciones como pago a cuenta del inmobiliario.

La preocupación por un mayor impacto recesivo de un ajuste fiscal adicional prácticamente no aparece. Tampoco hay espacio para ninguna política fiscal puntual mínimamente expansiva. Además, el Fondo le recuerda al gobierno —en una nota al pie— que la medición del superávit fiscal es controversial por el tratamiento de los intereses capitalizados.

Respecto al impacto social de un mayor ajuste, reaparece la tradicional muletilla del organismo: proteger a los sectores más vulnerables mediante transferencias focalizadas, especialmente durante el proceso de dislocamiento generado por las reformas estructurales. Aquí y en varios otros pasajes el FMI pide paciencia, argumentando que los beneficios de esas reformas estructurales tardan en aparecer, en la forma de mayor productividad, mayor crecimiento y empleo. 

El punto más controversial con la visión del equipo económico —o tal vez con la del propio Milei— es que el FMI insiste en que el tipo de cambio real está apreciado entre 9,5% y 22% y que, indirectamente, durante 2026 la estabilidad nominal del dólar consumió buena parte de la competitividad lograda en 2025.

El Fondo también remarca la necesidad de acumular reservas mediante compras no esterilizadas, dado que las reservas siguen siendo bajas y poco líquidas en comparación con países similares. Sobre todo, en un contexto de incertidumbre global, riesgo político local, elevados pagos de deuda e incertidumbre sobre el acceso al mercado internacional.

Varias veces insiste en la inconveniencia de utilizar la apreciación cambiaria como ancla antiinflacionaria. Y también en la necesidad de avanzar hacia un régimen monetario más robusto, en contraposición al actual. En ese régimen, la acumulación de reservas debería estar acompañada por una política monetaria contractiva basada en tasas reales positivas que sostenga la demanda de dinero mientras la compra de reservas está en curso.

Claramente, en el trilema entre superávit fiscal, superávit externo y desinflación, el Fondo prioriza los dos primeros. Afirma que “la desinflación lleva tiempo” y agrega explícitamente que “los intentos de reducir la inflación demasiado rápidamente, con una dependencia excesiva de un ancla cambiaria (que conduce a un tipo de cambio sobrevaluado) y de flujos de capitales volátiles, frecuentemente terminaron provocando el colapso abrupto de los programas de estabilización”. 

Aun así, la reducción de inflación que proyecta hacia fin de año (25%) es bastante intensa, lo cual luce contradictorio con la eliminación de subsidios, una eventual recuperación del tipo de cambio real vía mayor deslizamiento del dólar oficial y, ni hablar, una recuperación de salarios reales y consumo.

Más bien, el FMI pareciera estar sugiriendo una política contractiva más intensa de la que el gobierno parece dispuesto a aplicar en un año electoral. No sólo en el plano fiscal, sino también en el monetario, mediante tasas reales positivas que moderen el crédito.

Por las dudas, además, le recuerda al gobierno que la medición de la inflación debe ser corregida, contrariando la decisión que Milei tomó en su momento.

Las prioridades del FMI respecto de cómo debería evolucionar un programa exitoso aparecen más claramente en los “Selected Issues”, donde enumera factores comunes presentes en estabilizaciones consideradas exitosas según los criterios del organismo.

En primer lugar, insiste en la evidencia sobre el tiempo que toma reducir la inflación. Avisa que las desinflaciones exitosas suelen atravesar una contracción inicial seguida por un crecimiento basado en reformas estructurales. Ambos procesos requieren paciencia.

El ancla fiscal aparece como innegociable y, por lo tanto, no puede funcionar como instrumento de compensación de la recesión.

En el plano monetario, el Fondo muestra como exitosas las experiencias que avanzaron hacia un régimen de metas de inflación, lo cual implica una mayor flotación cambiaria, abandonar los agregados monetarios como objetivo y pasar a utilizar la tasa de interés como instrumento central. Y esa tasa debería mantenerse en niveles reales positivos, algo que hoy no ocurre plenamente.

De todos los elementos mencionados, la estabilidad externa aparece como la prioridad central de las experiencias exitosas relevadas por el organismo. Esa estabilidad se basa en la acumulación de reservas impulsada por un tipo de cambio competitivo, capaz de sostener el acceso al mercado y atraer flujos financieros.

El documento enfatiza, además, que la mejor acumulación de reservas es la “orgánica” o no prestada; es decir, aquella proveniente del superávit de cuenta corriente. Curiosamente, hay relativamente poco énfasis sobre el rol del acceso al mercado internacional en ese listado de prioridades.

Los mensajes importantes suelen enviarse de manera diplomática: demorando visitas, revisiones, tratamientos en el Board o desembolsos.

Como este es un préstamo que nació muy politizado bajo Trump I y se volvió todavía más político bajo Trump II, las futuras demandas del Fondo estarán fuertemente condicionadas por la evolución de la política estadounidense. Y, en menor medida, por cambios en el humor de otros accionistas clave. También influirá el interés del Staff en no quedar nuevamente asociado a otro fracaso argentino no anticipado.

Entonces, públicamente, Milei y el FMI transitan hoy el mismo sendero. Pero, a medida que se acerque el calendario electoral, ese recorrido puede empezar a bifurcarse.

Tasas más bajas, estímulo al crédito, rebajas impositivas, demoras en reformas impopulares, uso de la apreciación cambiaria como ancla antiinflacionaria, la venta de reservas para sostener una paridad apreciada o una expansión de instrumentos de cobertura cambiaria para atravesar las elecciones, pueden convertirse en futuros puntos de fricción entre acreedor y deudor.