Gita Gopinath, ex número dos del Fondo Monetario Internacional y hoy profesora en Harvard, fue directa en una entrevista reciente: el peso argentino necesita ajustarse y depreciarse más de lo que lo está haciendo, y el país debe acumular reservas a un ritmo mucho mayor antes de las elecciones de 2027. Lo dijo alguien que, al mismo tiempo, elogió el compromiso fiscal del Presidente. No se trata, entonces, de una crítica al programa desde afuera, sino de una advertencia sobre una pieza que no encaja.

La respuesta habitual a este tipo de planteos es conocida: el tipo de cambio lo fija el mercado y el superávit comercial prueba que no hay atraso. El debate suele empantanarse porque se omite una pregunta previa: ¿equilibrio respecto de qué?

La respuesta clásica la dio John Williamson a comienzos de los años ochenta con su tipo de cambio real de equilibrio fundamental. Para Williamson, el tipo de cambio "correcto" no es el que despeja el mercado en un día determinado, sino el que permite alcanzar a la vez dos objetivos de mediano plazo: el equilibrio interno, una economía que opera cerca del pleno empleo sin presiones inflacionarias, y el equilibrio externo, un saldo de cuenta corriente sostenible y financiable con flujos normales de capital.

La idea hunde sus raíces en el diagrama que Trevor Swan y W. E. G. Salter popularizaron en los años cincuenta, sobre la base del trabajo de James Meade. En él conviven dos curvas. La de equilibrio externo reúne las combinaciones de tipo de cambio real y gasto interno que mantienen la cuenta corriente en un nivel sostenible: si el gasto sube, crecen las importaciones y hace falta un tipo de cambio más alto para compensarlas. La de equilibrio interno reúne las combinaciones que mantienen el pleno empleo: si el tipo de cambio se aprecia, cae la demanda de bienes nacionales y se necesita más gasto interno para sostener la actividad.

El tipo de cambio real de equilibrio es uno solo: el de la intersección. Cualquier otro punto es un desequilibrio, aunque sobre una de las curvas todo parezca en orden. De ahí la regla de Jan Tinbergen: dos objetivos requieren dos instrumentos, el nivel del gasto y el precio relativo entre bienes transables y no transables.

Desde el sector externo, la foto es favorable. El superávit comercial acumuló USD 18.249 millones entre enero y agosto, más del triple que un año atrás, y suma 33 meses consecutivos en terreno positivo. Quien mira solo esa curva concluye que no hay atraso: si el comercio deja saldo, el tipo de cambio sería el adecuado.

Pero importa cómo se logra ese saldo. Las importaciones de los primeros ocho meses, USD 48.999 millones, fueron menores que las del año pasado, y la energía explica el 42,9% del superávit. Un excedente que descansa en parte sobre importaciones deprimidas no demuestra equilibrio: puede ser el reflejo de una economía que gasta poco porque produce poco.

La otra curva cuenta esa historia. La actividad cayó 2,9% mensual en julio y 1,4% interanual; la industria retrocedió 4,6% y el comercio 5,1%; el desempleo subió a 7,9% y la pobreza alcanzó el 32,3% en el primer semestre. Ninguno de esos datos describe una economía en equilibrio interno.

En términos del diagrama de Swan, la Argentina se ubica sobre o cerca de la curva de equilibrio externo, pero lejos de la de equilibrio interno, en la zona de desempleo. Llegar a la intersección exigiría combinar un mayor gasto interno con un tipo de cambio real más alto. Es, traducido al lenguaje del modelo, lo que planteó Gopinath.

Hay un argumento serio del lado oficial: el boom energético desplaza la curva de equilibrio externo y justifica un tipo de cambio más apreciado que en el pasado. Es cierto, y es precisamente lo que la literatura conoce como enfermedad holandesa, formalizada por Max Corden y Peter Neary en 1982: un sector de recursos naturales en expansión aprecia la moneda y desplaza al resto de los transables.

Pero el argumento prueba solo la mitad. Que un tipo de cambio apreciado sea compatible con el equilibrio externo no lo vuelve compatible con el interno. Si la energía genera divisas pero no empleo en la escala necesaria, y los sectores intensivos en trabajo pierden competitividad, la economía puede exhibir cuentas externas sanas y desempleo creciente al mismo tiempo. Es exactamente la situación que el enfoque de Williamson permite diagnosticar, y la que la advertencia de Gopinath pone sobre la mesa.

El tipo de cambio real de equilibrio no es un número que se defiende por convicción ni una variable que se deja librada para mostrar prescindencia. Es la intersección de dos condiciones. Una política cambiaria que se evalúa solo por el saldo comercial, o solo por la desinflación, resuelve la mitad del examen.

En economía, como en la facultad, estudiar una sola curva puede alcanzar para zafar en un parcial. No alcanza para gobernar. Y cuando la advertencia llega desde el propio corazón del FMI, ya no se la puede despachar como una opinión heterodoxa.