Las tasas de los bonos del Tesoro de Estados Unidos se dispararon, especulando con una Fed menos laxa hacia adelante.

Esto conduce a un mercado global más desafiante para emergentes, incluida la Argentina. ¿Qué puede pasar con los bonos?

Los últimos datos macroeconómicos en EE.UU., junto con la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales de noviembre, provocaron un cambio en las expectativas de bajas de tasas de la Fed para los próximos meses.

La inflación aceleró el sendero bajista, mientras que el desempleo se mantiene cerca del 4%, lo cual es considerado el nivel de pleno empleo.

En paralelo, el nivel de actividad en EE.UU. se mantiene firme, con el PBI creciendo al 2,8%, en línea con las expectativas.

Sin embargo, existen riesgos en el horizonte que podrían implicar más inflación a mediano plazo.

La victoria de Donald Trump es vista por el mercado como un factor de riesgo.

El republicano prometió bajas de impuestos, junto con una guerra comercial, con un aumento en los aranceles. Esto podría implicar riesgos desde el lado inflacionario al aumentar los precios de los bienes y servicios importados.

A su vez, la baja de impuestos podría ser expansiva en el nivel de actividad, pudiendo provocar un recalentamiento de los precios.

Todo ello hace que el mercado recalcule su expectativa de baja de tasas hacia un sendero menos agresivo y menos rápido respecto de lo que se preveía hace unos meses atrás.

La última reunión del año de la Reserva Federal se llevará a cabo a mitad de diciembre.

El mercado espera con casi un 60% de probabilidad que la Fed baje la tasa en 25 puntos básicos, luego de haberla reducido en 25 puntos en su última reunión a mitad de noviembre.

De esta forma, la tasa de la Fed finalizaría el 2024 en el rango de 4,25% y 4,5%, configurando un total de 100 puntos básicos de recortes de tasas de interés en todo el año. 

George Brown, economista senior de EE.UU. de Schroders, entiende que a partir de la victoria de Trump y de las políticas económicas que se espera que tome, la inflación podría caer menos, obligando a la Fed a tener que reducir el ritmo de recortes de tasas de interés.

"Trump ha prometido reducir aún más los impuestos y la regulación, al tiempo que aumenta los aranceles y restringe la inmigración, una combinación que será reflacionaria para la economía estadounidense. La inflación debería resultar más rígida, lo que refuerza nuestra convicción de que la Fed no ofrecerá tanta flexibilización como ha indicado que lo hará", detalló Brown.

Además, agregó que "dado que nuestra opinión es que la tasa neutral se sitúa en torno al 3,5%, el regreso de Trump a la Casa Blanca probablemente signifique que la Fed necesita mantener las tasas por encima de este nivel".

Mirando a 2025, el mercado espera solo dos recortes de tasas de interés por un total de 50 puntos básicos, los cuales se darían recién en mayo y en septiembre.

Estos 50 puntos básicos de recortes son mucho menores de los casi 100 a 125 puntos básicos que llegó a proyectar el mercado hace dos o tres meses atrás.

Incluso, en septiembre se había proyectado que la Fed dejaría la tasa de interés en 3,5% y aceleraría el recorte de tasas para 2025 en adelante. 

Los analistas de Banco Galicia explicaron que, según las Fed Funds Futures ahora se espera que las tasas a diciembre de 2025 terminen en 3,8%, muy por encima del 3,4% publicado por la Fed en el último Dot Plot.

"Esto refleja un aumento en las tasas producto de un sendero de mayor crecimiento esperado, pero también más inflacionario, lo que derivaría en menos recortes para el año siguiente. Desde la baja de tasas de 50 puntos en septiembre, los sólidos datos económicos y la victoria de Trump impulsaron las expectativas de tasas, lo que hace dudar de si la Fed deberá cambiar su sendero luego de estos últimos hechos", explicaron.

Además, agregaron que, ante este contexto, "la mira de la próxima reunión estará no sólo en la decisión de tasas sino también en las nuevas proyecciones de la entidad, donde se verá si la Reserva Federal continúa con sus expectativas previas ante este cambio de Gobierno" 

Por su parte, Nicolás Kohn, Head Wealth Management Research de Balanz, sostuvo que el mercado viene incorporando un menor ritmo de recortes de la Fed en 2025 y 2026 particularmente debido a la sólida dinámica de los datos económicos en EE.UU. desde la segunda mitad de agosto.

A esto se le fue sumando la mayor probabilidad de victoria del expresidente Trump, que se empezó a materializar a partir de septiembre y que se terminó de consumar con una amplia victoria del partido Republicano en las elecciones del 5 de noviembre.

"La resiliencia del crecimiento económico en EE.UU. viene llevando al mercado a incorporar menos recortes por parte de la Fed para el próximo año. Somos de la idea de que la tasa de política monetaria de la Fed podría ubicarse en el rango de 4% a 4,5% para finales de 2025 dado el buen ritmo de crecimiento en EEUU, a lo que se sumarian las políticas de estímulos del presidente electo Trump". 

Debido a la expectativa de que la Fed va a recortar menos la tasa de interés a mediano plazo, los rendimientos de los bonos del tesoro americano se dispararon.

Todos los tramos de la curva soberana americana se desplazaron al alza, con las tasas alcanzado su valor más alto en 5 meses.

Lo mismo ocurrió con el dólar, que saltó con fuerza, acompañando la suba en los rendimientos de los bonos del Tesoro.

Pedro Siaba Serrate, head de research de Portfolio Personal Inversiones (PPI), afirmó que, tras la victoria de Trump, y contemplando los recortes impositivos en el horizonte, y la expectativa del recrudecimiento de la guerra comercial con China, hicieron que el mercado y la Fed tomaran nota.

"La Fed sabe que si Trump insiste en la dirección -y magnitud- de su plan, el nivel de precios en EEUU podría verse afectado. En consecuencia, Jerome Powell, presidente de la entidad, mencionó el jueves pasado que no existe ningún apuro en extender el recorte de tasas", indicó.

Eric Ritondale, economista jefe de PUENTE, espera por parte de la FED un recorte de 25 puntos básicos en diciembre, y luego sin cambios con un posible reseteo de su sendero y perspectivas política a partir de marzo 2025.

"Aquel momento va a coincidir con su Resumen de Proyecciones Económicas y esperamos que la Fed tenga más visibilidad respecto a las políticas de Trump. Creemos que va a tomar mayor visibilidad un probable sendero más lento de recortes de tasas de interés respecto del esperado por el mercado actualmente", comentó. 

Adicionalmente, el hecho de que la Fed baje la tasa menos agresivamente implica también que la economía podría mantenerse robusta en el mediano plazo.

Esto implica que, ante la ausencia de una crisis, la Fed no ve riesgos económicos, y, por lo tanto, crece en el margen las chances de un aterrizaje suave (soft landing) o incluso, un "no aterrizaje" (no landing).

Los analistas de Criteria ven una dinámica del mercado consistente con un aterrizaje suave.

"Actualmente, estimamos la probabilidad de un escenario de aterrizaje suave, es decir, un descenso paulatino de la inflación sin recesión económica se ubica en el orden del 60%. Por otra parte, le asignamos a un contexto de crecimiento económico sostenido un 15%, y al de contracción un 25%", dijeron

En ese sentido, desde Criteria consideran que los precios de las acciones reflejan un mercado operando con la premisa de nuestro escenario base, el de "aterrizaje suave".

El hecho de que las tasas de interés se sostengan en niveles altos, o que potencialmente puedan seguir subiendo, podría ser una amenaza para los bonos de mercados emergentes.

La suba en las tasas de los bonos del tesoro americano implica que el precio de los mismos podría apuntar a la baja.

Dado que los bonos de EE.UU. funcionan como referencia para el resto de las curvas a nivel global, esto podría implicar un panorama adverso para las demás curvas a nivel global, incluidas la de emergentes, y con ella, la de Argentina.

Así, el contexto financiero para los mercados emergentes podría verse afectado a mediano plazo, incluidos la deuda de Argentina. 

En cuanto a los riesgos, Kohn considera que los mismos podrían venir por el lado de la volatilidad en los bonos del Tesoro americano, con una suba en los rendimientos de los mismos.

"El riesgo que podría materializarse en este contexto es que la política fiscal de la próxima administración sea efectivamente muy expansiva, lo que podría poner presión sobre las tasas del Tesoro de largo plazo, llevándolas al nivel de 5% observado en el último trimestre de 2023", afirmó Kohn.

Ritondale dijo que hasta ahora el impacto en la deuda local no se ha sentido, pero que el contexto luce desafiante hacia adelante.

"Por ahora, el impacto sobre los bonos argentinos ha sido muy limitado, en tanto se han estado moviendo sobre todo por factores idiosincráticos, vinculados a las mejoras en las perspectivas macro propias", dijo. 

Además, alertó que, "de cara a 2025 y en la medida que los rendimientos de los bonos de EEUU no disminuyan o incluso puedan subir un poco en los tramos medios y largos, se configura un escenario algo más desafiante para los bonos emergentes en general, incluyendo los de Argentina"

Si bien el contexto global puede lucir desafiante, los analistas remarcan que los mejores fundamentos locales sirvieron como protección.

En los últimos 6 meses, la deuda de mercados emergentes subió 1,6%.

En ese contexto, los Globales argentinos se destacaron con ganancias de entre 30% y 36% en el mismo periodo. 

Los analistas de Research Mariva agregaron que, "a pesar del viento en contra externo que ha comenzado a afectar a los mercados emergentes, los buenos fundamentos económicos a nivel local están dando soporte a los precios de los bonos soberanos".

Hacia adelante, remarcaron que entienden que el driver más importante es la salida de los controles de capital, que sigue demorándose, pero el gobierno sigue dando pequeños pasos en esa dirección.

Aun así, siguen viendo valor en la deuda local.

"En un escenario de seis meses en que la curva soberana logre normalizarse, alcanzando niveles de calificación crediticia CCC+ o B-, es decir, tasas entre 9% y 11%, consideramos que GD35 y GD41 son los bonos con mayor potencial de alza. Sus bajas paridades y mayor duración modificada compensan el tramo corto de la curva", indicaron.

Finalmente, Siaba Serrate explicó que el impacto negativo de la suba de tasas y de expectativas de tasas de la Fed que caerán menos sobre el mercado local hasta ahora ha sido nulo.

"La deuda argentina no paró de subir desde fines de septiembre hasta el día de hoy. El mercado considera que la Argentina de Milei se beneficiará de la afinidad política que reina con Trump", comentó.

Por otra parte, agregó que las buenas noticias del "blanqueo", la acumulación de reservas, la profundización del sendero desinflacionario, la mejora de los indicadores de humor social, la baja en los sobrecargos de tasa del FMI para 2025 y las lluvias en la zona núcleo en PBA ayudaron a explicar una llamativa divergencia de la deuda argentina respecto a sus pares.

"Mientras la historia general mantenga el mismo optimismo, el riesgo país podría seguir su sendero bajista. Para tener algunos niveles de referencia, la mediana de riesgo país de los últimos 20 años ronda los 780 puntos básicos (por arriba del 746 actual), mientras que la mediana de riesgo país en la época de Macri merodeó los 382 puntos básicos", detalló.