En todo año y en cualquier gobierno, el segundo semestre es riesgoso. La estacionalidad propia de las exportaciones del agro junto con una demanda de dólares que no se reduce genera vulnerabilidades que se exacerbaron en la última década. En lo que resta de 2025, el mercado de cambios se moverá sin anabólicos. No habrá blanqueos ni incentivos fiscales para adelantar exportaciones, como en años anteriores. Será una prueba de fuego para el programa económico, cuyo éxito será que el dólar oficial se mantenga dentro de la banda cambiaria y mejor aún si sigue oscilando por el centro.

La semana pasada el INDEC publicó los resultados de balanza de pagos del primer trimestre. El déficit de u$s 5191 millones en la cuenta corriente con un saldo negativo récord en viajes, -u$s 3464 millones, reanudó el debate sobre la sostenibilidad del programa económico. En particular porqué un banco extranjero utilizó esos datos entre sus argumentos para recomendar abandonar el carry trade en la Argentina ante los desafíos que se avecinan en el segundo semestre. La intervención del gobierno en los dólares futuros para apuntalar las expectativas no fue suficiente.

En consecuencia, los bancos extranjeros no estarían dispuestos a financiar el puente hasta la próxima cosecha. Un problema para el BCRA que contaba con u$s 6000 millones extra por la colocación del Tesoro de deuda externa. Con ese fin se eliminaron plazos mínimos de permanencia para las inversiones de cartera de no residentes, aumentando el riesgo frente a cambios repentinos en la visión del mercado financiero. La ventaja es que la tenencia de deuda en pesos de no residentes se aproxima a u$s 2500 millones, 10 veces menos que en 2017 cuando su desarme fue el gatillo de la crisis de balanza de pagos. De esa forma, el problema no es la foto sino la película.

¿El mercado financiero le soltó la mano a la Argentina? No necesariamente. Junto a las declaraciones públicas que expresan su apuesta por el largo plazo, el riesgo país sigue oscilando cerca de los 700 puntos básicos. A su vez, la provincia de Córdoba logró romper la pared para la deuda argentina y emitió un bono en dólares por u$s 725 millones. En 2024 fue la provincia con el mayor superávit financiero, a pesar de haber sido la jurisdicción menos favorecida por detrás de Santa Fe en las transferencias no automáticas de Nación medida per cápita. Para dimensionar, por cada habitante recibió $7.720 lejos de los $122.549 que ingresaron en Santa Cruz, la provincia más favorecida.

En este contexto, la desconfianza se concentra en el corto plazo y en los instrumentos en pesos. No es casual: la mayor incertidumbre sobre el tipo de cambio afecta directamente la lógica del carry trade. El dólar oficial subió 2,9% promedio en junio a pesar de que la liquidación del agro se aceleró fuertemente respecto a mayo. Un comportamiento esperado ante el fin de la baja transitoria de las retenciones para la soja desde julio. Así el dólar oficial siguió oscilando alrededor del centro de la banda cambiaria mientras las expectativas oficiales apuntaban a que se aproxime al piso. Al mismo tiempo, otras plazas hacia donde también pueden dirigirse esos fondos mostraban comportamientos opuestos. Por caso el real brasileño se apreció 5% en un contexto donde la tasa Selic llegó al 15%, el porcentaje más alto desde el 2006.

Intentar volver a seducir a los inversores extranjeros con instrumentos de deuda en pesos puede traer aparejados costos elevados. Más allá de aquellos asociados a la intervención en los futuros de dólar y en concesiones respecto a las regulaciones, implica convalidar tasas de interés aún más altas. La expansión del crédito es uno de los pilares de la recuperación económica desde fines del año pasado. El encarecimiento del financiamiento limita las posibilidades de firmas y familias en consumo e inversión. En particular cuando la política monetaria de agregados restringe la liquidez a pesar de que la relación entre crédito y PIB (8,6%) se mantiene por debajo del pico de 13% alcanzado en 2018 y muy lejos de los niveles de países como Brasil o Chile, donde supera el 70%.

Todos los caminos conducen a un tipo de cambio más alto. Que puede transitarse sin grandes sobresaltos, entre otras cosas por la mencionada falta de liquidez. De por sí, entre abril y junio el dólar subió en promedio 3,4% mensual casi 2 p.p. más respecto a los tres meses anteriores, mientras la inflación minorista se desaceleró en abril y mayo, en tanto en junio la proyección es de una leve aceleración. En el frente nominal ganar competitividad cambiaria puede lograrse sin generar un estrés importante. Un esquema de bandas cambiarias requiere aprender a convivir con mayor variabilidad en el tipo de cambio.

Menos se discute y más preocupante es la dinámica de la economía real. El crecimiento de abril de 1,9% permitió recuperar todo lo perdido en marzo, sin embargo la proyección para mayo es de apenas +0,4% mensual. Las marchas y contramarchas mensuales en el nivel de actividad no ayudan a robustecer el mercado de trabajo. 

El desempleo subió en el primer trimestre del año y alcanzó 7,9%, con datos muy preocupantes para zonas de gran densidad poblacional como el Gran Buenos Aires donde se acerca al 10%. A pesar de la compensación por la creación de puestos de trabajo de cuentapropistas, donde la informalidad es muy alta. En síntesis, hay más desempleo y mayor precariedad en los ocupados. La reversión de esa tendencia requiere de un enfoque transversal donde la desregulación y el orden de las cuentas públicas son evidentemente condición necesaria pero no suficiente.