Vemos que en general se plantea la demanda estacional de pesos de diciembre como un factor preponderante a la hora de considerar qué puede pasar con el dólar y la tasa de interés en este mes. Para nosotros no es obvio que por este factor veamos suba de tasa de interés y baja del dólar por este factor.

Puede ocurrir por otros motivos como por ejemplo una suba de la tasa impulsada por el Tesoro en su colocación de la semana próxima o una baja del dólar por fuerte aumento de la oferta de divisas producto de las colocaciones de deuda en divisas de empresas y provincias.

En cambio, si solo buscamos explicar ese potencial movimiento en cuestiones relacionadas con la estacionalidad, el análisis debe considerar otras aristas.

Estudios del BCRA han mostrado que, en ausencia de cambios normativos de encajes, el aumento de la demanda de base monetaria en diciembre se ubica en el 6,3% respecto a los saldos del promedio de la base monetaria de noviembre.

Además de ese aumento estacional la necesidad de recomponer saldos reales indicaría que hay un aumento de la demanda de base monetaria por el efecto inflacionario. En este caso nuestras proyecciones indican que, con una expectativa de inflación en diciembre del 2,3%, el aumento nominal de base monetaria en diciembre sería del 8,7% (como resultado de ajustar al 6,3% de estacionalidad, el 2,3% de la inflación proyectada).

En años en los que no ha habido cambios de régimen o con inflación muy alta, el aumento de la demanda nominal de base monetaria se ha movido entre el 7,4% (2010) y 9,6% (2016). En general esos años donde vemos esos extremos han sido de momentos de monetización estable, es decir sin que hubiera aumento o disminución en la demanda de base monetaria por encima de la estacionalidad, inflación y del nivel de actividad.

Un aumento (o disminución) de la monetización por confianza (desconfianza) y por variación en el nivel de actividad (al alza o a la baja) podrían generar una mayor (menor) demanda adicional pero que, aquí a los efectos prácticos de lo que queremos argumentar, lo tomamos como neutros para el mes de diciembre.

Partiendo entonces de que el aumento por estacionalidad e inflación para el mes de diciembre sería del 8,7% del saldo promedio de noviembre, y considerando que el undécimo mes del año cerró con un stock de base monetaria de $41 billones, el sistema necesitaría recibir una inyección de $3,6 billones para estar equilibrado bajo estas condiciones.

De tal forma que la pregunta que surge naturalmente es de dónde aparecerán esos pesos potencialmente demandados este mes. Y las fuentes más obvias serían al menos cuatro:

a) venta de dólares privados (lo que implicaría presión bajista para el dólar),

b) cambios normativos en encajes que liberen pesos,

c) no renovación de deuda del Tesoro, y

d) colchón de liquidez del sistema financiero que hoy aparece en la información del BCRA como otros (lo que antes eran pases).

Dado que por esta estacionalidad hay especulaciones que sostienen que los pesos deberían provenir de desarme de posiciones en USD de privados, creemos que esa expectativa podría quedar demasiado optimista. Sobre todo, con una tasa de interés en pesos que no debería subir mucho.

¿Y por qué decimos que la tasa de interés no debería subir mucho? Porque las otras tres fuentes de oferta de liquidez están disponibles en una magnitud suficiente como para abastecer ese aumento de la demanda, a saber:

a) los cambios normativos de encajes dispuestos a partir de diciembre brindarán un manejo adicional del orden de $1,8 billones a los bancos (esto es el 50% del aumento de la demanda estimada)

b) hay vencimientos de títulos del Tesoro en manos de privados por unos $14 billones la semana próxima (un rollover del 90% proporcionaría casi el otro 50% necesario) y

c) el stock de liquidez del sistema colocado en la rueda de simultáneas a fin de noviembre ascendía a casi $ 4 billones (lo que podría abastecer más del 100% del aumento de la demanda de base).

En este contexto, la venta de divisas del sector privado a estos valores de tipo de cambio luce poco atractiva. Más aún viendo que el Tesoro, si bien quirúrgicamente, ha estado comprando divisas en este rango de precios.

La necesidad de liquidez estacional de empresas para pago de aguinaldos y los efectos de las fiestas de fin de año creemos podrían ser mitigadas tomando pesos a tasas relativamente bajas (dinámica que se ha venido consolidando estas últimas semanas) dado que con tasas por descubierto en 2,7% T.E.M., esto equivale a un ajuste del tipo de cambio de unos 40 pesos lo que lo ubica dentro de las bandas cambiarias para fin de mes.

Si, además, se considera que en la nueva revisión del acuerdo con el FMI existe la probabilidad de que alumbre algún nuevo esquema o recalibración del marco monetario/cambiario para 2026, no nos parece muy obvio que sea conveniente para las empresas desarmar posiciones en dólares para cubrir necesidades operativas coyunturales en pesos durante diciembre mientras se consolide este nivel de tasas.

En definitiva, creemos que existiendo amortiguadores como los mencionados para que las tasas se mantengan sin grandes cambios en los niveles actuales, no nos resulta obvio que surja una oferta de dólares adicional destinada a abastecer el aumento de la demanda estacional de base monetaria en el último mes de 2025.

Jefe de Research de Aurum Valores