La reciente licitación de deuda en pesos del Ministerio de Economía trajo una novedad. Por primera vez desde la asunción de Javier Milei, la mayor parte del monto colocado no estuvo cubierta por puts o seguros de liquidez. Se trata de opciones de recompra que el Banco Central les ofrece a las entidades financieras para impulsarlas a migrar sus tenencias hacia títulos del Tesoro y reducir el stock de pasivos remunerados del BCRA, algo que el Gobierno considera clave para avanzar en el levantamiento del cepo cambiario. El uso de estos puts había despertado advertencias de los analistas de la City ya que implicaba un incremento de la “deuda latente” de la autoridad monetaria, como contó Ámbito. ¿Hay un cambio en la estrategia oficial? ¿Qué consecuencias trae para la política monetaria?

En la última semana de febrero, la Secretaría de Finanzas colocó $3,2 billones. A diferencia de las operaciones anteriores, esta vez el BCRA ofreció seguros para un solo título: el bono ajustable por inflación con cupón cero a 2026 (TZX26). Este instrumento captó $947.000 millones (el 30% del total adjudicado en la subasta), de los cuales $762.000 millones fueron cubiertos con puts. Así, en esa oportunidad, la porción respaldada por seguros para bancos representó el 24% del total. El número contrasta con la dinámica previa: en todas las licitaciones anteriores realizadas por la gestión de Luis Caputo, la proporción de puts no había bajado del 77%.

Eran numerosos los analistas que planteaban la necesidad de empezar a aflojar con el uso de esa herramienta. ¿Por qué? Si bien le permitía al equipo económico fomentar que los bancos desarmaran pases del BCRA, demandaran títulos del Tesoro y que con el excedente de pesos obtenido Economía le recomprara títulos públicos que el Central tiene en su poder para mejorar su hoja de balance, con el objetivo de aproximarse hacia la salida del cepo cambiario, se tradujo en dos cuestiones: por un lado, los puts en sí mismos constituyen una especie de “deuda latente” del BCRA ya que ante cambios de humor del mercado la entidad que conduce Santiago Bausili tendría que salir a responder con emisión por las opciones de recompra que se ejecutaran como si la deuda fuera propia, y devolvería el proceso de desarme de pases al punto de partida; por otro, la estrategia aparecía como una señal de debilidad de la confianza del mercado en la sostenibilidad del plan de ajuste vía licuación. Así, el stock de puts había alcanzado los $14,4 billones, según estimaciones de la consultora 1816.

Ante la consulta de este medio, dos operadores del mercado se mostraron aún en duda sobre si comenzó un cambio en la estrategia oficial, o si más bien se trató de un tanteo del terreno para ver cuánto financiamiento podía levantar el Tesoro con una menor dependencia de los seguros para bancos. El resultado admite distintas lecturas: Finanzas logró renovar los vencimientos semanales en manos de acreedores privados (ya había garantizado el resto a través de un canje para organismos públicos) y rechazó el 22% de las ofertas recibidas, aunque no pudo recomprarle títulos al BCRA por el escaso fondeo neto obtenido.

Damián Pierri, economista e investigador (UBA-Conicet y Universidad Autónoma de Madrid), no ve un claro cambio de estrategia al respecto y señala, como ejemplo, que en el único bono para que se había ofrecido seguros de liquidez “el 80% de lo colocado fue cubierto con puts para los bancos”. Además de que buena parte de los títulos propuestos, como los dos bonos dólar linked, no tenían como principal destinatario a las entidades financieras. Como matiz, sí señala que esta vez el Tesoro intentó financiarse a través de otros agentes del mercado.

Con todo, a la luz de esa licitación, Pierri sostiene que se observa que un eventual freno en el ofrecimiento de puts dificultaría la continuidad de la estrategia que hasta acá mantuvo el equipo económico: buscar excedentes de financiamiento del Tesoro surgidos del desarme de pasivos remunerados del Central con los cuales recomprarle títulos públicos al BCRA.

Los analistas tiene dudas aún sobre si comenzó un cambio en la estrategia oficial del Palacio de Hacienda.

En esa línea, el último informe de la consultora 1816 señala: “Si el Gobierno sigue acotando la oferta de opciones de liquidez sobre sus títulos, esto limitará la capacidad del sector privado de dar financiamiento al Ministerio de Economía (y por ende la capacidad del Tesoro de seguir destruyendo pasivos en pesos del BCRA) no solo porque los puts tienen valor en sí mismo, sino además porque permiten que los bonos en las carteras de los bancos no computen para el límite de exposición al sector público del 75% de la RPC” (Responsabilidad Patrimonial Computable, una forma de calcular el patrimonio de los bancos a los fines regulatorios).

Todo esto exhibe lo desafiante que resulta para el Gobierno sostener la estrategia de reducción en términos reales de la base monetaria amplia aplicada en la transición hacia el levantamiento del cepo cambiario (y, según las declaraciones del Presidente, hacia el cambio de régimen monetario por uno de “competencia de monedas”) sin, al mismo tiempo, incrementar la “deuda latente” del BCRA a través de la colocación de seguros de liquidez.

Mientras tanto, a pesar de las dudas sobre la sostenibilidad del ajuste, el mercado parece seguir en modo \'elijo creer\'. Por caso, mientras baja la brecha cambiaria, el tramo largo de la curva CER (ajustable por inflación) cotizó la semana pasada con subas de hasta el 10% y las paridades hacia fin de este año superan el 90%, según 1816. Este lunes, operaron mixtos.