En varios niveles de análisis, y sin solución de continuidad, el Gobierno elucubra por estas horas una estrategia integral para fortalecer las reservas del Banco Central (BCRA) sin que la entidad, ni el Tesoro, terminen comprando dólares en el Mercado Único de Cambios (MULC) con la finalidad de mantener alejado de las presiones al dólar.

El dato de las últimas horas es que el ministro Luis Caputo piensa utilizar un recurso adicional: la emisión de bonos en pesos que se suscribirán en dólares, una medida que complementa el preanunciado "blanqueo permanente". La lectura que hacen es la siguiente: esa emisión habilitaría al Gobierno a no realizar las esperadas compras de divisas dentro de la banda cambiaria (en la zona de los $1.000) y, a la vez, sumar reservas en el Banco Central, necesarias para cumplir con las metas establecidas con el FMI. Piensan en el Palacio de Hacienda que, de esa forma, podrían captar dólares de fondos extranjeros y bancos locales, preservando la estabilidad monetaria y el objetivo de desinflación.

Así se entiende también lo sucedido en los últimos días, mediante una intervención profunda y activa en el mercado de dólar futuro, donde el Gobierno ha reducido drásticamente las tasas implícitas, incentivando el "carry trade" y potenciando el atractivo de los bonos, que podrían rendir cerca del 30% anual.

Por ejemplo, el pasado miércoles, el volumen operado en el Rofex alcanzó un récord de u$s4.240 millones, el mayor en tres años, con contratos de diciembre negociando u$s650 millones en un solo día, frente a los u$s10 millones del día anterior. Esta operatoria, atribuida al BCRA, hizo caer las tasas implícitas de los contratos a niveles de 15%-22% anual, muy por debajo de las tasas en pesos de instrumentos como Lecap o Boncap, que rondan el 35%-40%.

La urgencia de acumular más de u$s4.000 millones en reservas en las próximas semanas, para cumplir con metas del FMI, y de cubrir vencimientos de deuda por u$s4.500 millones en julio, impulsa esta estrategia. Como se mencionó, en el análisis del Gobierno, los bonos en pesos permitirán al Tesoro canalizar divisas directamente al BCRA, sin intervenir en el mercado libre de cambios ni emitir pesos que puedan presionar la inflación.

Los bonos en pesos, aún en fase de diseño, podrían adoptar un formato similar a los “dólar linked” o “peso linked”, con ajuste por tipo de cambio oficial, o replicar las Letes en dólares de 2018-2019. Con tasas esperadas cercanas al 30% anual, superarían ampliamente las tasas implícitas de los futuros, haciendo que la combinación de ambos instrumentos sea atractiva para bancos y fondos de inversión.

La reciente flexibilización, que reduce a seis meses el plazo mínimo de permanencia para fondos extranjeros, junto con la estabilidad del dólar mayorista en $1.136, refuerza el interés por estos bonos. “El BCRA está creando un entorno donde los dólares fluyen al sistema, aprovechando la brecha entre las tasas en pesos y las de los futuros”, explicó un operador de la City. La caída del dólar paralelo y financiero, con el MEP en $1.156 y el contado con liquidación en $1.165, refleja el impacto de estas medidas.

La intervención en futuros tiene un objetivo claro: al vender contratos a tasas bajas, el BCRA desalienta las apuestas por una devaluación y refuerza la estabilidad del tipo de cambio, acercándolo al piso de la banda ($1.000). Analistas de la consultora 1816 señalaron que esta operatoria, con un aumento del interés abierto de casi u$s869 millones en una sola jornada, es “compatible con una intervención oficial” que impactó incluso en el mercado spot, llevando el dólar mayorista a $1.124, un retroceso de $70 en un día. “El BCRA está explotando todas las herramientas para que el tipo de cambio no se aleje del piso de la banda, incentivando a los inversores a vender dólares y posicionarse en pesos”, afirmó, a la vez, Emanuel Álvarez Agis, de PxQ. Esta dinámica favorece el "carry trade", donde los inversores venden dólares para invertir en activos en pesos con tasas altas, esperando que el tipo de cambio permanezca estable.

El contexto macroeconómico respalda la estrategia. El riesgo país ha descendido por debajo de los 700 puntos básicos, y los bonos soberanos, como el Global 2029, registraron alzas que podrían continuar esta semana. Sin embargo, el blanqueo de capitales genera dudas de diversa naturaleza, y aún no logra captar el entusiasmo necesario para apuntalar la intención del Gobierno de cumplir con el FMI, lo que hará de los bonos y la intervención en futuros herramientas clave.

Los bonos apuntan a bancos con exceso de liquidez en divisas y fondos foráneos, que ven en el "carry trade" una oportunidad de rentabilidad en un escenario de dólar estabilizado. Algunos operadores sugieren incluso que el BCRA está brindando cobertura a fondos extranjeros y bancos privados que emiten Obligaciones Negociables (ON), liquidándolas luego en el exterior, lo que facilita la entrada de dólares. “Es una operatoria sofisticada para atraer capitales sin desestabilizar el mercado”, señaló un analista financiero.

No obstante, los riesgos son considerables. Los bonos remunerados implican un costo fiscal mayor que emitir pesos sin interés, lo que podría tensionar el superávit fiscal si la captación no es significativa. En la City comentan que el Tesoro enfrentará pagos de intereses o ajustes cambiarios que requieren una colocación masiva para ser viables, y que la intervención en futuros, aunque efectiva para contener el tipo de cambio, también genera riesgos: si las expectativas de devaluación resurgen, el BCRA podría enfrentar pérdidas al liquidar contratos vendidos a tasas bajas, lo que obligaría a absorber pesos mediante instrumentos como Leliq, complicando la política monetaria. Además, la percepción de que el BCRA depende de estas maniobras para acumular reservas podría generar escepticismo, especialmente si el tipo de cambio no se estabiliza cerca del piso de la banda.

El historial de instrumentos similares alimenta la cautela. Las Letes de 2018-2019, que terminaron reestructuradas o pesificadas, son un recordatorio de los desafíos de estas operaciones. Para mitigar este riesgo, el Gobierno planea ofrecer garantías de repago y un diseño enfocado en inversores institucionales.

En el mercado sostienen que la estabilidad cambiaria, con el dólar paralelo bajo control y una brecha cambiaria en mínimos, ofrece un entorno favorable, pero la credibilidad del programa será determinante. “El mercado necesita certeza de que el Gobierno puede sostener el equilibrio fiscal y acumular reservas sin recurrir a medidas de emergencia”, indicó un operador bursátil.